研究所簡(jiǎn)介
浙江（義烏）商成市場(chǎng)研究所是義烏市商興成市場(chǎng)投資管理有限公司下設(shè)的研究機(jī)構(gòu)。研究所以“興旺專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)，成就商業(yè)地產(chǎn)”為宗旨，專(zhuān)業(yè)致力于商品交易市場(chǎng)、專(zhuān)業(yè)批發(fā)市場(chǎng)的研究。擁有一批精通國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)狀況、經(jīng)驗(yàn)豐富的高素質(zhì)專(zhuān)業(yè)人才，還邀請(qǐng)了商業(yè)地產(chǎn)界及學(xué)界知名的專(zhuān)家作為特約研究員或顧問(wèn)。研究所發(fā)展目標(biāo)是打造民營(yíng)經(jīng)濟(jì)研究院行業(yè)研究所品牌，并成為國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)研究……
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研究報(bào)告
商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資與運(yùn)營(yíng)管理
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關(guān)鍵詞：商業(yè)房地產(chǎn) 項(xiàng)目融資 風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān) 融資結(jié)構(gòu)
商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資的特點(diǎn)
從2002年開(kāi)始，商業(yè)房地產(chǎn)在我國(guó)飛速發(fā)展。統(tǒng)計(jì)數(shù)字表明，2002年，隨著中國(guó)加入世貿(mào)，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的資金比重陡增11.8％。一波商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的浪潮在我國(guó)已經(jīng)展開(kāi)。
商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資要求巨大的資金投入。投資規(guī)模大、投資回收期長(zhǎng)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的共性，但商業(yè)房地產(chǎn)對(duì)資金的要求尤為突出。購(gòu)物中心、特色商業(yè)區(qū)、Shopping mall等的建設(shè)一般都需要大量的資金，而且，商業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)一般還要經(jīng)過(guò)2～3年的過(guò)渡期，需要有雄厚的資金準(zhǔn)備。因此，資金問(wèn)題，歷來(lái)都是開(kāi)發(fā)商最為關(guān)注和頗費(fèi)心機(jī)的問(wèn)題。任何一家商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司，能否介入商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)，除了取決于其技術(shù)能力、管理經(jīng)驗(yàn)以及它在以往的房地產(chǎn)發(fā)展過(guò)程中贏得的信譽(yù)外，還取決于其籌措資金的能力和使用資金的本領(lǐng)。許多開(kāi)發(fā)商都是因?yàn)橘Y金問(wèn)題對(duì)商業(yè)房地產(chǎn)望而卻步。
商業(yè)房地產(chǎn)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特性。商業(yè)房地產(chǎn)的收益主要來(lái)源于租金收入，而能否獲得租金很重要的在于物業(yè)價(jià)值的上升。目前在我國(guó)的許多城市尤其是大都市，商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)趨于白熱化，商業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性增大。同時(shí)在商業(yè)房地產(chǎn)很長(zhǎng)的投資回收期內(nèi)，周邊經(jīng)濟(jì)環(huán)境、交通狀況、人流狀況、居住人群乃至政府的政策都會(huì)對(duì)收益產(chǎn)生極大的影響。而且，商業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)渡期的存在使開(kāi)發(fā)商在這一期間內(nèi)隨時(shí)可能面臨調(diào)整和虧損。因此，商業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)大。但是，與此同時(shí)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)處于轉(zhuǎn)型期，商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資中又蘊(yùn)涵著巨大的商機(jī)。
商業(yè)房地產(chǎn)的上述特性說(shuō)明能否籌集到足夠的資金是商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資實(shí)施的前提，能否有足夠長(zhǎng)時(shí)間的靈活可用資金是商業(yè)房地產(chǎn)戰(zhàn)勝風(fēng)險(xiǎn)的保障，并且應(yīng)該做好投資失敗分散風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備，否則一次失敗對(duì)商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)可能是致命的打擊。
項(xiàng)目融資的概念和特點(diǎn)
項(xiàng)目融資理論國(guó)際上產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代，90年代開(kāi)始實(shí)踐運(yùn)用。自從1981年3月FASB對(duì)項(xiàng)目融資進(jìn)行正式界定之后，一直是國(guó)際金融界關(guān)注的熱點(diǎn)之一。
“項(xiàng)目融資”是一個(gè)特定的金融術(shù)語(yǔ)，是“為一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體安排的融資其貸款人在最初考慮安排貸款時(shí)，滿(mǎn)足于使用該經(jīng)濟(jì)實(shí)體的現(xiàn)金流量和收益作為償還貸款的資金來(lái)源，并且滿(mǎn)足于使用該經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資產(chǎn)作為貸款的安全保障”。
中國(guó)銀行的網(wǎng)站上，將項(xiàng)目融資界定為：“項(xiàng)目融資即項(xiàng)目的承辦人（即股東）為經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目成立一家項(xiàng)目公司，以該項(xiàng)目公司作為借款人籌借貸款，并以項(xiàng)目公司本身的現(xiàn)金流量和收益作為還款來(lái)源，以項(xiàng)目公司的資產(chǎn)作為貸款的擔(dān)保物。該融資方式一般應(yīng)用于現(xiàn)金流量穩(wěn)定的發(fā)電、道路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、橋梁等大型基建項(xiàng)目，目前應(yīng)用領(lǐng)域逐漸擴(kuò)大，例如已應(yīng)用到大型石油化工等項(xiàng)目上。”
傳統(tǒng)的融資方式是一個(gè)公司主要利用自身的資信能力安排融資。外部資金擁有者在決定是否投資或是否提供貸款時(shí)的主要依據(jù)是公司作為一個(gè)整體的資產(chǎn)負(fù)債、利潤(rùn)及現(xiàn)金流量狀況，對(duì)具體項(xiàng)目的考慮是次要的。項(xiàng)目融資是為一個(gè)特定項(xiàng)目所安排的融資，貸款人在最初考慮安排貸款時(shí)，以該項(xiàng)目的現(xiàn)金流量和收益作為償還貸款的資金來(lái)源，以該項(xiàng)目資產(chǎn)抵押作為貸款的安全保障。如果項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度不足以保障貸款安全，則貸款人可能需要借款人以直接擔(dān)保、間接擔(dān)�；蚱渌问浇o予項(xiàng)目附加的信用支持。
項(xiàng)目融資至少有項(xiàng)目發(fā)起方、項(xiàng)目公司、資金提供方三方參與；項(xiàng)目發(fā)起方以股東身份組建項(xiàng)目公司；資金提供方為項(xiàng)目公司提供資金（或投資者購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目債券）；資金提供方（債券投資者）主要依靠項(xiàng)目本身的資產(chǎn)和未來(lái)的現(xiàn)金流量作為還款保證，原則上對(duì)項(xiàng)目發(fā)起方項(xiàng)目以外的資產(chǎn)，沒(méi)有追索權(quán)或僅有有限追索權(quán)。一般而言，項(xiàng)目融資有如下幾個(gè)特點(diǎn)：項(xiàng)目導(dǎo)向、無(wú)追索或有限追索(non-recourse or limited-recourse)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、非公司負(fù)債型融資(off-balance finance)、貸款的信用支持結(jié)構(gòu)多樣化、融資結(jié)構(gòu)復(fù)雜，融資成本較高、充分利用稅務(wù)優(yōu)勢(shì)，降低融資成本。項(xiàng)目融資的根本特征就是融資不僅僅是依靠項(xiàng)目發(fā)起人的信用保障或資產(chǎn)價(jià)值，貸款銀行主要依靠項(xiàng)目本身的資產(chǎn)和未來(lái)的現(xiàn)金流量來(lái)考慮貸款償還保證。因此，項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，及對(duì)項(xiàng)目融資采取周密的金融安排，并將此項(xiàng)目有利益關(guān)系的各個(gè)方面的承諾和各種形式的保證書(shū)結(jié)合起來(lái)，不使任何一方承擔(dān)項(xiàng)目的全部風(fēng)險(xiǎn)，是項(xiàng)目融資活動(dòng)的重要內(nèi)容。
項(xiàng)目融資的參與者一般包括：項(xiàng)目發(fā)起人(project sponsors)、項(xiàng)目公司（project company）、貸款銀行(lending bank)、產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)者或設(shè)施使用者(buyers or users)、工程承包商(contractors)、設(shè)備、材料、能源供應(yīng)商(suppliers)、融資顧問(wèn)(financial adviser)、法律與稅務(wù)顧問(wèn)(law or tax adviser)、有關(guān)政府機(jī)構(gòu)(host government)、保險(xiǎn)公司（insurers）、租賃公司（leasing company）、信用評(píng)級(jí)公司(ratings)。
項(xiàng)目融資與商業(yè)房地產(chǎn)的結(jié)合
目前我國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)資金主要來(lái)自于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、商業(yè)經(jīng)營(yíng)者自身的積累和傳統(tǒng)的外源融資方式。開(kāi)發(fā)商自身資金積累主要是指開(kāi)發(fā)企業(yè)自身的資金和以企業(yè)為基礎(chǔ)的股權(quán)融資，前者積累過(guò)程相當(dāng)緩慢，而后者目前在我國(guó)利用有限。傳統(tǒng)的外源融資主要是銀行貸款、信托投資、承包商帶資承辦等，其中尤以銀行貸款為主。而銀行貸款提供資金的數(shù)量和使用期限都有嚴(yán)格的限制。銀行貸款項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)首先是由開(kāi)發(fā)企業(yè)完全承擔(dān)，然后由銀行承擔(dān)，非常不利于風(fēng)險(xiǎn)分散。而項(xiàng)目融資具有融資金額巨大、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的特點(diǎn)，對(duì)于大型的商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目可以考慮采用項(xiàng)目融資的方式，來(lái)實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)屏蔽的作用。
目前，項(xiàng)目融資在我國(guó)處于起步階段，項(xiàng)目融資在傳統(tǒng)意義上并不用于商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資，主要用于三大類(lèi)項(xiàng)目：一是資源開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，如石油、天然氣、煤炭、鈾等能源資源，銅、鐵、鋁、釩土等金屬礦資源以及金剛石開(kāi)采業(yè)等均可成為項(xiàng)目融資的對(duì)象。二是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。三是制造業(yè)項(xiàng)目，如大型輪船、飛機(jī)等。招商銀行將項(xiàng)目融資的使用范圍界定為：“項(xiàng)目融資主要用于需要巨額資金、投資風(fēng)險(xiǎn)大而傳統(tǒng)融資方式又難以滿(mǎn)足但現(xiàn)金流量穩(wěn)定的工程項(xiàng)目，如天然氣、煤炭、石油等自然資源的開(kāi)發(fā)，以及運(yùn)輸、電力、農(nóng)林、電子、公用事業(yè)等大型工程建設(shè)項(xiàng)目�！眰鹘y(tǒng)意義的項(xiàng)目融資需要現(xiàn)金流量穩(wěn)定，而商業(yè)房地產(chǎn)的現(xiàn)金流量卻具有波動(dòng)性，因此，如何利用項(xiàng)目融資的優(yōu)點(diǎn)為商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資，創(chuàng)造為商業(yè)房地產(chǎn)量身定做的項(xiàng)目融資模式是解決問(wèn)題關(guān)鍵所在。主要內(nèi)容為以下幾個(gè)方面：
如何實(shí)現(xiàn)有限追索 追索的形式和追索的程度，取決于貸款銀行對(duì)一個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)以及項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)。應(yīng)該根據(jù)具體的商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、投資規(guī)模、投資結(jié)構(gòu)、開(kāi)發(fā)階段、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度、市場(chǎng)安排以及投資者的組成、財(cái)務(wù)狀況、生產(chǎn)技術(shù)管理、市場(chǎng)銷(xiāo)售能力來(lái)安排。尤其取決于商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)自身的實(shí)力和項(xiàng)目的市場(chǎng)前景。
如何分擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是項(xiàng)目融資的突出優(yōu)點(diǎn)，應(yīng)該在投資者、貸款銀行以及其他與項(xiàng)目利益有關(guān)的第三方之間有效地劃分項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的程度取決于各方的實(shí)力和在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)中的利益對(duì)比。
如何利用項(xiàng)目的稅務(wù)虧損來(lái)降低投資和融資成本 商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目前期投資巨大，可以考慮如何通過(guò)合并納稅來(lái)獲得前期稅收上的利益。
如何實(shí)現(xiàn)投資者對(duì)項(xiàng)目百分之百的資金要求 項(xiàng)目融資中股本資金的注入方式比傳統(tǒng)的公司融資更為靈活，但在設(shè)計(jì)融資結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)最大限度地控制項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，保證現(xiàn)金流量不僅可以滿(mǎn)足項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中正常債務(wù)部分的融資要求，而且還可以滿(mǎn)足股本資金部分融資的要求。
如何處理項(xiàng)目融資與市場(chǎng)安排之間的關(guān)系 對(duì)于一般的項(xiàng)目融資而言，長(zhǎng)期的市場(chǎng)安排是實(shí)現(xiàn)有限追索項(xiàng)目融資的一個(gè)信用保證基礎(chǔ)，但是商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)前景難以確定，因此，在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)時(shí)，項(xiàng)目投資方應(yīng)該給予債權(quán)人一定的保證。
如何結(jié)合項(xiàng)目投資者的近期融資戰(zhàn)略和遠(yuǎn)期融資戰(zhàn)略 長(zhǎng)期融資的時(shí)間有的可達(dá)20年之久，但一般的投資者出于對(duì)當(dāng)?shù)氐耐顿Y領(lǐng)域不熟悉采取謹(jǐn)慎之策,僅僅把融資當(dāng)作是一個(gè)過(guò)渡，所以時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)。而且由于種種情況的變化很可能涉及到“重新融資問(wèn)題”的出現(xiàn)，其難易程度是根據(jù)融資結(jié)構(gòu)的不同決定的。
如何實(shí)現(xiàn)投資者非公司負(fù)債型融資的要求 這是商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的核心內(nèi)容。
項(xiàng)目的基本融資模式主要有三方面的特征：
在貸款形式上。一個(gè)有限追索或無(wú)追索的貸款；購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目一定的資源儲(chǔ)量和產(chǎn)品。
在信用保證上。要求對(duì)項(xiàng)目的資產(chǎn)擁有第一抵押權(quán)，對(duì)于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量具有有效的控制；要求把項(xiàng)目投資者一切與項(xiàng)目有關(guān)的契約性權(quán)益轉(zhuǎn)讓給貸款銀行；要求項(xiàng)目成為一個(gè)單一業(yè)務(wù)的實(shí)體，除了項(xiàng)目融資安排外，限制該實(shí)體籌措其他債務(wù)資金；對(duì)于從建設(shè)期開(kāi)始的項(xiàng)目，要求項(xiàng)目投資者提供項(xiàng)目的完工保證；市場(chǎng)方面，要求項(xiàng)目具有類(lèi)似“無(wú)論提貨與否均需付款”或“提貨與付款”性質(zhì)的市場(chǎng)合約安排。
時(shí)間結(jié)構(gòu)上。無(wú)論融資方案如何復(fù)雜，其包括的兩個(gè)階段是：項(xiàng)目的建設(shè)、開(kāi)發(fā)階段和項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)階段。幾種具有代表性的融資模式有：投資者直接安排融資的模式；投資者通過(guò)項(xiàng)目公司安排融資的模式；以“設(shè)施使用協(xié)議”為基礎(chǔ)的融資模式；以“杠桿租賃”為基礎(chǔ)的融資模式；以“生產(chǎn)支付”為基礎(chǔ)的融資模式；以“黃金貸款”為基礎(chǔ)的融資模式； BOT 項(xiàng)目融資模式。
筆者認(rèn)為在這些融資方式當(dāng)中，商業(yè)房地產(chǎn)融資可以采用通過(guò)組建項(xiàng)目公司進(jìn)行融資的方式。包括通過(guò)項(xiàng)目公司、項(xiàng)目子公司、合伙制結(jié)構(gòu)三種模式：
通過(guò)項(xiàng)目公司安排融資 由投資者共同投資組建一個(gè)項(xiàng)目公司，以項(xiàng)目公司的名義建設(shè)、擁有、經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目和安排有限追索融資。項(xiàng)目建設(shè)期間，投資者為貸款銀行提供完工擔(dān)保。第一，項(xiàng)目投資者根據(jù)股東協(xié)議組建項(xiàng)目公司，并注入一定的股本資金；第二，項(xiàng)目公司作為獨(dú)立的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者，簽署一切與項(xiàng)目建設(shè)、生產(chǎn)和市場(chǎng)有關(guān)的合同，安排項(xiàng)目融資，建設(shè)經(jīng)營(yíng)并擁有項(xiàng)目；第三，項(xiàng)目融資安排在對(duì)投資者有限追索的基礎(chǔ)上。在項(xiàng)目建設(shè)期間，投資者為貸款銀行提供完工擔(dān)保。
投資者通過(guò)項(xiàng)目子公司安排融資 建立項(xiàng)目子公司，以該子公司的名義與其它投資者組成合資結(jié)構(gòu)安排融資。由于項(xiàng)目子公司缺乏必要的信用記錄，可能需要投資者提供一定的信用支持和保證。第一，容易劃清項(xiàng)目的債務(wù)責(zé)任；第二，項(xiàng)目融資有可能被安排成為非公司負(fù)債型的融資；第三，在稅務(wù)結(jié)構(gòu)安排上靈活性可能會(huì)差一些。
投資者通過(guò)合伙制項(xiàng)目安排融資 通過(guò)項(xiàng)目公司安排項(xiàng)目融資的優(yōu)點(diǎn)：法律關(guān)系較簡(jiǎn)單，便于銀行就項(xiàng)目資產(chǎn)設(shè)定抵押擔(dān)保權(quán)益，融資結(jié)構(gòu)上較易于被貸款銀行接受、投資者的債務(wù)責(zé)任清楚，項(xiàng)目融資的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大部分限制在項(xiàng)目公司中，易實(shí)現(xiàn)有限追索和非公司負(fù)債型融資、可利用大股東的資信優(yōu)勢(shì)獲得優(yōu)惠的貸款條件、項(xiàng)目資產(chǎn)的所有權(quán)集中在項(xiàng)目公司，管理上較靈活，項(xiàng)目公司可直接運(yùn)作項(xiàng)目，也可僅在法律上擁有項(xiàng)目資產(chǎn)，而將項(xiàng)目運(yùn)作委托給另外的管理公司。通過(guò)項(xiàng)目公司安排項(xiàng)目融資也有一些缺點(diǎn)：缺乏靈活性，很難滿(mǎn)足不同投資者對(duì)融資的各種要求，主要表現(xiàn)在：在稅務(wù)安排上缺乏靈活性；債務(wù)形式選擇上缺乏靈活性，雖然投資者可以選擇多種形式進(jìn)行投資，但由于投資者難以直接控制項(xiàng)目現(xiàn)金流量，各個(gè)投資者難以單獨(dú)選擇債務(wù)形式。
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