商業(yè)地產(chǎn)：危機(jī)中的價(jià)值

　　2008年的金融危機(jī)跟1998年的差異非常明顯，1998年的時(shí)候是亞洲金融危機(jī)，日本、韓國(guó)和東盟五國(guó)出現(xiàn)了問(wèn)題，而這些國(guó)家都是亞洲地區(qū)的制造業(yè)核心國(guó)，具體而言，是我們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2008年出現(xiàn)的危機(jī)是美國(guó)和歐洲出了問(wèn)題，更多的是我們的客戶。所以，這一場(chǎng)危機(jī)，是改革開(kāi)放30年以來(lái)中國(guó)面臨最大的挑戰(zhàn)。

　　商業(yè)地產(chǎn)2007、2008年的投資速度快于住宅地產(chǎn)。是不是我們要繼續(xù)擴(kuò)大商業(yè)地產(chǎn)的投資呢？這是大家要思考的問(wèn)題。從國(guó)際的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，商業(yè)地產(chǎn)的調(diào)整通常要滯后于住宅地產(chǎn)1-2年。住宅地產(chǎn)的價(jià)格在2008年發(fā)生了調(diào)整，所以，商業(yè)地產(chǎn)整個(gè)平均價(jià)值很有可能在2009年下半年或者2010年的時(shí)候發(fā)生調(diào)整。

　　去庫(kù)存化，而非去杠桿化

　　2009年要比2008年更加困難在哪里呢？我們講良好的債券也是出問(wèn)題的。美國(guó)的次貸危機(jī)是次級(jí)貸款出現(xiàn)問(wèn)題，到了2009年的時(shí)候，當(dāng)它的金融危機(jī)爆發(fā)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，好的貸款也出現(xiàn)問(wèn)題。商業(yè)地產(chǎn)在美國(guó)是屬于良好的地產(chǎn)，以商業(yè)地產(chǎn)發(fā)行了大量的債券和類似的產(chǎn)品，在2009年也會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。所以，美國(guó)的金融危機(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有終結(jié)。商業(yè)地產(chǎn)滯后，美國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)也要滯后的爆發(fā)，集中密集有可能在2009年的三四季度，整個(gè)爆發(fā)的量有可能是2008年的兩倍。所以，大家對(duì)2009年這個(gè)周期要有充分的認(rèn)識(shí)，它的影響也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。

　　對(duì)于我們來(lái)講，兩個(gè)危機(jī)對(duì)于中國(guó)和美國(guó)的影響方式和路徑是不一樣的。對(duì)于美國(guó)而言，是由于金融泡沫的崩裂進(jìn)而影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。所以，美國(guó)金融危機(jī)的調(diào)整提出一個(gè)口號(hào)，叫做 “去杠桿化”。美國(guó)的金融危機(jī)不斷地通過(guò)金融杠桿放大，現(xiàn)在要去掉它的泡沫，叫“去杠桿化”。這個(gè)金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響是不一樣的，包括1998年對(duì)我們的影響也不一樣。我們得益于我們的資本沒(méi)有對(duì)外開(kāi)放，出現(xiàn)金融危機(jī)的時(shí)候外資沒(méi)有辦法撤走，我們大部分外資都是外商直接投資進(jìn)來(lái)的，所以我們得益于我們金融市場(chǎng)的改革和開(kāi)放相對(duì)的滯后，相對(duì)的保守而避免外資全球抽逃對(duì)我們的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響。所以，這個(gè)經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響不是表現(xiàn)在直接從金融上引起的，而是倒過(guò)來(lái)的。

　　首先，金融危機(jī)影響了歐美購(gòu)買中國(guó)工業(yè)品的客戶，然后我們的工業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題，訂單不足，裁員，進(jìn)而影響到其他的部門，包括大家的收入減少了，對(duì)于未來(lái)的預(yù)期比較悲觀，所以影響到房地產(chǎn)部門，進(jìn)而影響到其他部門。工業(yè)企業(yè)不好了，房地產(chǎn)企業(yè)不好了，金融企業(yè)也難以獨(dú)善其身。我們是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐漸向金融傳遞的過(guò)程。而美國(guó)是從金融向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳遞的過(guò)程，我們這兩種傳遞的過(guò)程是不一樣的。所以，對(duì)于中國(guó)而言，我們不是去杠桿化，我們的杠桿還太小。2007年，全球的GDP總量是50萬(wàn)億美金，金融的交易量達(dá)到800萬(wàn)億，大概是15-20倍，這已經(jīng)叫做虛擬經(jīng)濟(jì)脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。中國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)比例大概是4-5倍，比較合適的比例是7-8倍，我們中國(guó)還沒(méi)有發(fā)生虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)，還是比較匹配的。

　　我們的問(wèn)題就不是去杠桿化，我們最大的問(wèn)題“是要去庫(kù)存化”，現(xiàn)在我們企業(yè)的庫(kù)存增加很厲害，由此發(fā)生演變下去，對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)影響非常大。因此，我們提出一個(gè)口號(hào)，過(guò)往的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠投資和出口拉動(dòng)，我們要確立以內(nèi)需，就是國(guó)內(nèi)的消費(fèi)為主要的方向。

　　所以，這里面也給了我們一個(gè)巨大的機(jī)會(huì)，因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)是一個(gè)非常大的市場(chǎng)場(chǎng)所。當(dāng)然，我們的商業(yè)地產(chǎn)也存在很多問(wèn)題。最重要的問(wèn)題就是我們整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)普遍缺乏前瞻性，在過(guò)去四五年房地產(chǎn)比較好的時(shí)候，商業(yè)地產(chǎn)是作為配套放，是為了賣住宅有這個(gè)配套在那里，所以它不具有前瞻性。商業(yè)地產(chǎn)界有一句話：商業(yè)地產(chǎn)不完全是地產(chǎn)，它上面是商業(yè)，然后才是地產(chǎn)。那么，在過(guò)往四五年當(dāng)中，房地產(chǎn)形勢(shì)比較好的時(shí)候，大家不太注意商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的前瞻性，不太注意市場(chǎng)調(diào)查，不太注意跟需求的結(jié)合，所以我們現(xiàn)存的存量資產(chǎn)中，優(yōu)質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)不多。這是我們整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)界要認(rèn)真反思的一個(gè)問(wèn)題。

　　在美國(guó)，大概54％是住宅，46％是其他非住宅的建設(shè)，非住宅建設(shè)中，大概有10％左右是公共產(chǎn)品的建設(shè)。也就是說(shuō)，商業(yè)地產(chǎn)的比例占到36％，而在中國(guó)的整個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)當(dāng)中，住宅地產(chǎn)的占比是75％，商業(yè)地產(chǎn)的占比大概只有15％，其他的就是醫(yī)院、學(xué)校、政府配套非住宅的物業(yè)。從這個(gè)比例上講，我們的商業(yè)地產(chǎn)是不充分的。但是，很多存量的資產(chǎn)并不適應(yīng)我們需求的發(fā)展。這是整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)在未來(lái)發(fā)展過(guò)程當(dāng)中需要關(guān)注的一個(gè)細(xì)節(jié)。

　　危機(jī)中的商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值

　　那么，從投資價(jià)值來(lái)看，從機(jī)構(gòu)的投資者的角度再到個(gè)人投資者的角度，也希望對(duì)商業(yè)地產(chǎn)有一個(gè)判斷。但是，這個(gè)相對(duì)于住宅來(lái)講難度比較大，住宅比較單一，好的位置通常體現(xiàn)出來(lái)的是稀缺。但是，商業(yè)地產(chǎn)不是這樣的，好的位置，如果前期規(guī)劃做不好可能做成了壞的產(chǎn)品，也可能是沒(méi)有前景的。它對(duì)于整個(gè)開(kāi)發(fā)的要求比較高，不是一般的開(kāi)發(fā)商能夠做到的，它有很大的前瞻性，前導(dǎo)性。所以，對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的判斷不太好做一個(gè)總體的判斷。如果一定要做整體判斷，核心城市，一線城市還是要比二三線城市要好。商業(yè)地產(chǎn)體現(xiàn)便利性，所需求的支撐就是城市人口規(guī)模的支撐，以及消費(fèi)能力的支撐。哪個(gè)城市人均GDP水平高，人均收入高，人口規(guī)模大，這些城市的商業(yè)地產(chǎn)總體來(lái)看是比較好的。

　　那么，對(duì)于個(gè)人投資者而言是不是要適當(dāng)介入商鋪？我認(rèn)為介入商鋪還是有投資價(jià)值的。盡管在金融危機(jī)當(dāng)中，我們?nèi)匀荒軌驅(qū)ふ业奖坏凸赖纳虡I(yè)地產(chǎn)。租金穩(wěn)定，出租率高的商業(yè)地產(chǎn)的確是有保值的作用。那么，對(duì)于個(gè)人投資者而言，我覺(jué)得還是可以在這個(gè)階段考慮配置商業(yè)地產(chǎn)作為一個(gè)投資的方向。當(dāng)然，商業(yè)地產(chǎn)不同于住宅投資，它的風(fēng)險(xiǎn)更大。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)和收益是匹配的。收益可能更高，但是風(fēng)險(xiǎn)也更大，投資到好的商業(yè)地產(chǎn)會(huì)有很大的增值空間，投資到不好的商業(yè)地產(chǎn)損失慘重，這也是作為投資者需要關(guān)注的一個(gè)方面。

　　對(duì)于未來(lái)，我認(rèn)為美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響不可能是短期的危機(jī)，但是也不太可能是一個(gè)長(zhǎng)期的危機(jī)。因?yàn)�，美�?guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制相對(duì)比較發(fā)達(dá)，也比較有自我調(diào)節(jié)能力。這樣的危機(jī)有可能是一個(gè)中期的危機(jī)，大概要經(jīng)歷3-5年。那么，在這樣一個(gè)過(guò)程當(dāng)中，對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)意味著什么樣的機(jī)會(huì)呢？非常關(guān)鍵的一點(diǎn)就是國(guó)際貨幣體系如何重新的構(gòu)建。

　　我們知道布雷頓森林體系崩潰以后美元和黃金脫鉤，美國(guó)通過(guò)發(fā)行貨幣取得了巨大的貨幣發(fā)行的收益權(quán)，某種意義上是掠奪其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)。那么，誰(shuí)獲得了貨幣發(fā)行權(quán)，這個(gè)紙幣就可以獲得貨幣發(fā)行的收益。從經(jīng)濟(jì)實(shí)力上看，美國(guó)政府掏不出太多的錢去救贖本次危機(jī)，最有可能的就是它繼續(xù)通過(guò)發(fā)行美元向全球轉(zhuǎn)嫁危機(jī)。強(qiáng)勢(shì)美元仍然可能主導(dǎo)貨幣話語(yǔ)權(quán)。如果人民幣的發(fā)行國(guó)際化沒(méi)有跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)、黃金等貴金屬掛鉤，其性質(zhì)跟美元也是類似的。全球的貨幣體系如果沒(méi)有重新構(gòu)建一種秩序，那么全球的流動(dòng)性泛濫跟通貨膨脹是危機(jī)以后必然出現(xiàn)的現(xiàn)象。

　　因此，在危機(jī)的底部持有商業(yè)物業(yè)是抵御未來(lái)長(zhǎng)期全球流動(dòng)性泛濫和通貨膨脹的一個(gè)重要的策略。所以，從這一點(diǎn)來(lái)講，我們又要對(duì)商業(yè)地產(chǎn)充滿信心。但是，從2009年來(lái)看，這個(gè)調(diào)整遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，我們要更加理性地觀察，要清醒地判斷，在合適的時(shí)機(jī)再出手，這是我們對(duì)個(gè)人投資者的一些建議。

　　商業(yè)地產(chǎn)面臨的金融困局

　　商業(yè)地產(chǎn)面臨的最大困難不是泡沫太大，它相對(duì)于住宅地產(chǎn)來(lái)講泡沫并不大，不是因?yàn)樗�的供給太多，它相對(duì)于美國(guó)發(fā)達(dá)國(guó)家的比例還并不足夠，它最大的問(wèn)題是缺乏金融支持。我們金融的發(fā)展是滯后于房地產(chǎn)的發(fā)展，商業(yè)地產(chǎn)通常需要15-20年的周期來(lái)回收它的成本，商業(yè)地產(chǎn)的盈利不是靠銷售而是靠租賃。所以，早早把物業(yè)賣掉的開(kāi)發(fā)商是掙不到錢的，只有持有商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)商才能夠獲得豐厚的回報(bào)。我們的金融體系又與此不匹配，我們的銀行大量提供兩年以內(nèi)的信貸，很少提供15年、20年的長(zhǎng)期貸款。即使是你拿物業(yè)去抵押，它也就是給你兩年的貸款，到了兩年以后要找一筆錢周轉(zhuǎn)一下重新再貸。這樣的金融體系跟商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展不匹配。我們要促進(jìn)商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，應(yīng)該加快金融體制改革，構(gòu)建長(zhǎng)期的融資配套工具，為商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)。特別是REITs以此為我們的商業(yè)地產(chǎn)提供良好的流動(dòng)性，為優(yōu)質(zhì)、良好的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)提供優(yōu)先的貸款。

　　盡管面對(duì)金融危機(jī)的沖擊，但是我們保持7％-8％的增長(zhǎng)速度是沒(méi)有問(wèn)題的，中國(guó)也需要保持一個(gè)快速增長(zhǎng)的速度，我也不太贊同一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家所講的中國(guó)可以放棄高速度的增長(zhǎng)，可以中低速度增長(zhǎng)的看法。因?yàn)椋�中�?guó)整體的勞動(dòng)人口是近9億，就業(yè)的大概只有4.5億人，就業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大問(wèn)題。不保持一定的增長(zhǎng)速度，無(wú)法在發(fā)展當(dāng)中去解決問(wèn)題，無(wú)法維持社會(huì)的穩(wěn)定和和諧。所以，保持高速度的增長(zhǎng)應(yīng)該是一種不能動(dòng)搖的共識(shí)。

　　那么，再回到商業(yè)地產(chǎn)這個(gè)角度上來(lái)，商業(yè)地產(chǎn)在中國(guó)乃至全球走出金融危機(jī)當(dāng)中占據(jù)了重要的地位，拯救美國(guó)的金融危機(jī)要“去杠桿化”，拯救中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)叫“去庫(kù)存化”，去庫(kù)存化重要的措施是要建立更多、更便利的、更有效的商業(yè)物業(yè)，這是第一點(diǎn)。第二點(diǎn)，是激勵(lì)信心，有條件應(yīng)該更多消費(fèi)中國(guó)制造的產(chǎn)品。我們相信用中國(guó)人的智慧和勇氣充分估計(jì)金融危機(jī)的困難，在我們走出危機(jī)的時(shí)候，我們會(huì)驚喜地發(fā)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球的占比，在全球的位置會(huì)更加靠前�！　�馮科